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　　出品：新浪财经上市公司研究院/港市多维镜

　　作者：喜乐

　　海信集团旗下光通信主体纳真科技（09856.HK）将于9月22日在港交所主板挂牌上市。此次IPO发行价定为每股32.96港元 ，募资总额约56.7亿港元（绿鞋前）
，由花旗与中信证券联席保荐 。在近期光通信板块持续获得市场关注的背景下，纳真科技携AI数通光模块与自研光芯片的双重标签登场。然而公司高增长势头的可持续性 、大客户集中度持续攀升、研发投入及占比双降
、毛利率在行业内仍属偏低等基本面隐忧 ，使“光模块第五名 ”的估值定价成为市场关注的核心议题
。

　　AI算力驱动业绩爆发 2025年净利润同比增长近9倍

　　从基本面看
，纳真科技的收入增长曲线足够陡峭。2023年至2025年，公司收入从42.4亿元增至83.5亿元 ，复合增速超过40% 。2026年上半年收入53.9亿元
，同比增长27.9%；净利润6.6亿元，同比增长28.8%
。

　　增长的引擎已经完成切换——数通光模块收入占比从2023年的24.9%飙升至2026年上半年的69.4% ，背后是AI数据中心对800G、1.6T高速光模块的强劲需求。公司已批量生产800G光模块并交付1.6T产品
，LPO光模块实现量产，3.2T产品正在推进 。按2025年全球光模块收入计 ，公司排名第五，市占率4.0%；在中国市场排名第三
，市占率10.1%
。

　　利润端的爆发更为显著。2024年净利润仅0.9亿元，2025年飙升至8.8亿元 ，同比增长878.7% 。净利润率从2024年的1.8%大幅提升至2025年的10.4%
，2026年上半年进一步升至12.3%
。连续多个报告期的盈利改善，为公司提供了坚实的基本面支撑。

　　基石认购占比可观 但结构呈现“量多质弱”

　　基石投资者方面 ，纳真科技引入了24名基石投资者（合并口径）
，合计认购约3.4亿美元，占募资总额约47% 。相比之下 ，同期招股的星环科技仅引入2名基石投资者
，合计认购约7382万港元；四方精创的4名基石投资者认购额约1.2亿港元，且已于挂牌前夕主动叫停上市进程
。单从基石占比看 ，纳真科技的表观认购结构明显优于同期项目。

　　但若将观察周期拉长至2025年下半年至今
，对比同等规模及同一行业的项目，纳真科技的基石质量实际上存在隐忧 。其一 ，基石数量多达24家，虽然总占比接近五成
，但平均每家机构的投资规模并不大。 以3.4亿美元的基石总额计算，平均每家认购约1400万美元 ，这一体量在机构投资者的配置中属于偏轻仓位
，反映的是机构整体偏谨慎的态度
。

　　其二，在24家基石中 ，真正具备港股外资长线属性的仅有霸菱一家
，且其投资规模是所有基石中最小的，仅有500万美元。 此前已有多家外资长线因参与港股IPO后市表现不佳而蒙受亏损 ，其参与意愿整体收缩
，纳真科技基石名单中这一信号的缺失值得留意 。

　　高增长势头能否持续：毛利率偏低 现金流背离 研发强度回落与关联交易

　　纳真科技当前的增长高度依赖AI算力驱动的高速光模块需求，这一强劲势头能维持多久 ，存在较大不确定性
。从毛利率 、现金流
、研发投入与关联交易四个维度观察
，可持续性的隐忧清晰可见。

　　毛利率水平偏低，收入增长伴随单位利润收窄 。2023年至2025年 ，公司整体毛利率分别为20.6%、17.4% 、20.0%，2026年上半年提升至24.2%
，但仍与一线光模块龙头差距显著——中际旭创2026年上半年毛利率约45.8%，新易盛约48.4% ，天孚通信约60.9%
。更值得注意的是趋势的分化：作为收入增长主力的数通光模块
，其毛利率已由2023年的28.9%降至2025年的24.4%，收入规模扩张的同时 ，单位产品的利润空间在收窄。以24.2%的整体毛利率衡量
，公司在行业中处于偏低位置 。

　　净利润与经营现金流持续背离
。2023-2025年，公司经营活动现金流净额分别为8.0亿元
、-6.2亿元、13.9亿元；2026年上半年 ，净利润录得6.6亿元
，经营活动现金流却净流出12.6亿元，两者缺口超过19亿元。缺口的来源是营运资金的大幅占用：存货规模持续攀升 ，预付款项及其他应收款项在2026年上半年增加14.6亿元
，贸易应收款项及应收票据由2023年末的11.9亿元增至2026年6月末的24.1亿元 。公司解释称，现金流出与原材料预付款 、产能扩张备货及客户账期有关 ，但净利润与经营现金流之间的持续背离，仍是评估盈利质量时无法回避的问题
。

　　研发投入强度在回落。公司研发支出由2023年的5.5亿元增至2025年的6.6亿元
，绝对值保持增长，但研发费用率由13.1%降至7.9%；2026年上半年研发支出3.2亿元 ，费用率进一步降至5.9% 。在光模块技术自800G向1.6T
、3.2T快速迭代的窗口期
，研发强度的回落可能影响下一代产品的竞争节奏。横向对比，中际旭创、新易盛2026年上半年研发费用率分别约2.6% 、2.1% ，纳真科技的强度并不算低
，但其收入基数较小，研发投入的绝对规模与头部厂商仍有明显差距
。

　　关联交易与客户集中度构成治理层面的关注点。上市后 ，海信集团（通过世纪金隆）预计持有公司约40.11%的股份 。报告期内
，公司与海信体系存在货物供应
、物业租赁、共享服务及金融服务等持续关连交易，并将大额资金存放于海信集团财务公司（2024年存款约18.7亿元） ，通过该财务公司开具及承兑商业汇票（2024年约26.6亿元）
。客户结构方面
，公司对头部客户的依赖度持续加深：前五大客户收入占比由2023年的55.8%升至2025年的70.2%，2026年上半年进一步达到71.8%。此外 ，2025年，来自同时作为公司供应商与客户的合作主体的收入占比达49.3% 。在AI算力投资上行阶段
，这一结构有助于收入快速增长；但一旦下游需求趋于饱和或主要客户收缩资本开支，公司业绩将面临较大压力
。